成本过高往往是灾难的先兆

美国航空的营收受到毫无节制的激烈价格竞争而大幅下滑的同时,其成本结构却仍旧停留在从前管制时代的高档。这样的高成本结构若不能找到有效解决办法,将成为灾难的前兆,不管以前航空业曾经享有多么辉煌的历史。如果历史可以给人们所有的答案,那么福布斯400大富翁不就应该都是图书馆员了吗?

——沃伦·巴菲特

【巴菲特现身说法】

巴菲特认为,投资者投资的上市公司最好要有一条经济护城河,只有这样,才能确保该股票获得超额业绩回报。如果你投资的股票营运成本过高,那往往就是灾难发生的先兆。

巴菲特在伯克希尔公司1996年年报致股东的一封信中说,1989年伯克希尔公司投入亿美元在美国航空公司年利率为的特别股上,满以为有足够的胜算把握,可是没想到犯了一个大错误。

巴菲特承认,过去他非常喜欢并且崇拜美国航空公司总裁Ed Colodny,直到现在（1996年）也是如此。但由于自己对美国航空业的分析研究过于肤浅,主要是没有充分看清该公司的经济护城河,并且又过分相信该公司历年来的盈利能力,甚至可以说受到了蒙蔽,再加上迷信特别优先股对投资者的保护作用,结果忽略了最关键的一点。

巴菲特在这里所说的最关键的一点,是指美国航空公司的成本结构仍然停留在以前管制时代的高水平,可是其营业收入却因为受到激烈的价格竞争而大幅度下滑。营业收入下滑是整个行业的事,美国航空公司无法独善其身；可是在这种情况下,如果不能降低运营成本,那么灾难也就无法避免了,而无论该公司以前有过多么辉煌的历史。

巴菲特引用维京亚特兰大航空公司老板Richard Branson的话说,有人问要怎样才能成为一个百万富翁,其实很简单。首先是你要成为一个亿万富翁,然后就是买一家航空公司,由于航空公司不断亏损,所以最终你的投资会慢慢变小,从亿万富翁变成百万富翁！

巴菲特说,航空公司要使得成本结构合理化,就必须大幅度修改员工劳动合同,降低劳动工资,而这一点又是很难做到的。除非企业面临倒闭或者真的倒闭了,否则很难找到合适的理由来修改劳动合同。

例如,就在伯克希尔公司投资美国航空公司特别股之后不久,该公司的营业收入和支出的缺口就突然开始大幅度扩大,在1990年至1994年间累计亏损24亿美元,几乎把所有普通股的股东权益损失殆尽。

而按照规定,即使这样,美国航空公司仍然需要继续向伯克希尔公司支付特别股股利。伯克希尔公司得到这样的特别股股利虽然说是应该的,但看到美国航空公司如此这般吃力也不忍心,再加上不看好该公司的发展前景,所以在1994年后把账面上有关美国航空公司特别股投资的价值调减了75%——原来的账面价值为亿美元,调整为亿美元。巴菲特甚至一度考虑,准备以面额50%的价格出售这笔投资,当然最后并没有如愿出手。

巴菲特说,美国航空公司的成本过高是造成经营困难的主要原因。除此以外,整个航空业业务经营不理想也是一个重要因素。所以当初伯克希尔公司投资美国航空公司的股票就是错误的,所幸的是,巴菲特在投资美国航空公司所发生的一连串错误中,有一件算是做对了,那就是当初在签订特别股投资合约中增加了一条“惩罚股息”条款。

该条款规定,如果美国航空公司延期支付股息,必须支付5%的罚息。换句话说,美国航空公司如果在这两年困难时期不能如期支付的股息,那么两年后的支付比率就要上升到至14%的样子。这样,也就很好地保护了投资者利益,不至于因为美国航空公司的落难连累伯克希尔公司也两手空空。

巴菲特说,虽然到1996年下半年时美国航空公司随着整个航空业景气开始复苏而扭亏为盈,可是它的成本结构问题依然没有得到解决。

不过,巴菲特到底是巴菲特。即使遇到这样的投资失误,总体上看,伯克希尔公司从1989年到1996年间从美国航空公司身上陆续得到的股息合计仍然高达亿美元（其中包括1997年的亿美元在内）,与亿美元的初始投资相比,已经是旱涝保收了。如果换了其他投资者不具备巴菲特这样“心狠手辣”的条款,说不定就会造成损失了。

因为投资对象的经营成本过高存在着巨大风险,所以读者容易看到,巴菲特尤其喜欢投资那些经营成本低的股票。归根到底,就是因为看中这样的投资对像具有更宽的经济护城河。

巴菲特在伯克希尔公司1990年年报致股东的一封信中说,内布拉斯加家具中心的成功秘诀和波仙珠宝公司十分相近,主要表现在三点：

一是经营成本足够低。例如,1990年美国最大的家具零售商Levitz的经营成本占营业收入的40%,美国著名家用电器销售商Circuit City的经营成本占营业收入的25%,可是这个数字在内布拉斯加家具中心却只有15%。

二是产品价格比同行低得多。由于内布拉斯加家具中心的经营成本低,所以它的销售价格可以比同行低许多,在企业竞争中处于非常有利的地位。巴菲特说,这一点实际上那些竞争对手也非常清楚,所以他们唯一的办法就是尽量让出这块地盘,不与内布拉斯加家具中心去竞争。

三是营业收入特别好。产品销售价格低,当然就会使得销售量大增,从而导致该公司进货成本更低,走上一条良性循环道路。

【巴菲特智慧结晶】

巴菲特认为,经济护城河的类型之一就是经营成本要低。他从投资美国航空公司的案例中得出教训说,如果投资对象的经营成本过高,一旦遇到行业不景气或市场竞争激烈,就可能会造成灾难性后果。