关注经济商誉是否足够高

如果所收购公司其有形资产净值收益率大大超过市场平均收益率,那么逻辑上这些公司的价值就远远高出其有形资产净值,这种超额回报的资本化价值就是经济商誉……其根本原因是无形资产的结合,特别是一种消费者在与产品和雇员的无数次愉快体验的基础上形成的普遍认同的良好声誉。这种声誉创造了一种消费者特许权,它使产品对于消费者的价值,而不是产品的生产成本,成为售价的主要决定因素。消费者特许权是经济商誉的一个主要来源,其他来源包括不受利润管制影响的政府特许权（例如电视台）,以及在一个行业中持续保持低成本生产者的地位。

——沃伦·巴菲特

【巴菲特现身说法】

巴菲特认为,净资产收益率（ROE）是衡量一家企业盈利能力大小的最常用指标,所以毫无疑问,要选择净资产收益率指标高的企业作为投资对象。在经济商誉较高的企业,净资产收益率通常较高。

巴菲特认为,经济商誉能够创造一种消费者特许权,它使得产品对消费者的价值而不是产品的生产成本,构成了售价的主要决定因素。所以,投资者购买股票应当关注该公司的经济商誉是否足够高。因为他坚信,经济商誉非常有助于提高净资产收益率,从而给股东创造出极大的回报来。

巴菲特说,过去他在上大学时对此还没有一个正确认识。因为当时的教科书要求学生重视有形资产、回避那些大部分价值都是经济商誉的企业。可是从收购喜诗糖果公司开始,他第一次真正了解到具有持续竞争优势的企业所创造的巨大经济商誉在给股东回报中所起的作用,才彻底改变了过去的看法。从此,他开始倾向于投资经济商誉很大、有形资产需求很少的企业。

懂行的人都知道,根据债券价值评估模型,评估企业股权价值时,企业的有形资产实际上相当于债券的本金,企业未来的现金流量实际上相当于债券未来能得到多少利息。显而易见,在本金相同的条件下,未来能得到的利息越多越好。这就是说,在有形资产投入相同的条件下,通过经济商誉得到的现金流量越多,该公司的内在价值就越高,净资产收益率也就越高。

与此同时,经济商誉的另一项功能是,在通货膨胀条件下,有形资产是会贬值的,有形资产的比重越大这种贬值速度就越快。可是经济商誉却不是这样,不但不会贬值,还会因为通货膨胀加快升值。

巴菲特的这一观点和现实生活中人们的感觉截然相反。举个最简单的例子来说,当物价上涨过快时,普通百姓喜欢购买黄金保值；对于企业来说,目前最流行的是购买土地建造厂房、大量添置自然设备,主要目的同样是为了保值增值。

可是巴菲特认为,“多年来流传下来的智慧是：对付通货膨胀最好的保护手段是企业大量购置自然资源、厂房设备,或者其他有形资产（口号是‘我们信任的只是货物’）。只可惜传统教条的历史越长,其中包含的智慧反而越少。这种保护并不有效。”

巴菲特说,关于这一点,你从实践中可以看看是否如此。那些资产规模庞大的企业往往只能取得较低的收益率,账上的现金只能满足企业保持现有生产能力的需要,没有更多现金用于企业的实际增长,或者用来给投资者分红,或者用来收购企业。相反,那些拥有庞大无形资产的企业,却能在通货膨胀情况下形成巨大的财富增值,有足够资金用来兼并其他企业。这种情形在传统的媒体传播业中尤其容易看出来。

巴菲特由此得出结论说：“在通货膨胀时期,经济商誉是一种不断给予人们回报的厚礼。”

仍然以喜诗糖果公司为例。这是一家美国最著名的巧克力生产、销售企业,也是巴菲特收购的第一家具有持续竞争优势的企业。他说,之所以收购该公司,原因之一就在于该公司具有定价方面的经济特许权。

如果说这句话不太容易理解,那么翻译过来就是：如果有位顾客想买喜诗糖果公司生产的巧克力,这时候营业员告诉他说这个品牌恰好卖完了,你干脆买一个其它品牌吧,可是顾客不答应,他宁愿穿过一条大街到别的商店去问问有没有,也不愿意买其他品牌；或者,当有喜诗糖果公司生产的巧克力和其他品牌摆在一起时,喜诗糖果公司的价格虽然要比别的高5分钱,可是顾客仍然认定这个品牌、愿意多掏5分钱来购买这块巧克力,这5分钱体现的实际上就是经济特许权的价值。

巴菲特说,特许权是构成经济商誉的主要来源,也是净资产收益率的重要组成部分。1972年那时,很少有企业会像喜诗糖果公司那样持续保持每年25%的有形资产净值税后收益率。伯克希尔所属蓝筹邮票公司1972年收购喜诗糖果公司时,付出的代价是2500万美元,可是该公司当时的有形资产净值就达800万美元,税后利润约200万美元。

要知道,这还是在会计政策比较保守、没有借款的背景下取得的。所以,这种经济商誉不但是实实在在的,而且还是保守的。

不过巴菲特指出,以上所述的都是真正的经济商誉,而不是名气更大的“会计商誉”,不要把这两者混为一谈。

【巴菲特智慧结晶】

巴菲特认为,拥有历史悠久、影响力巨大的无形资产,同时对有形资产需求却相对很少,这是超级明星企业的共同财务特征。这样的企业能够产生远远超出同行业平均水平的净资产收益率来。