用未来现金流衡量股票价格

我们将实质价值定义为一家企业在其生涯中所能产生现金流量的折现值。任何人在计算实质价值时都必须特别注意,未来现金流量的修正与利率的变动,都会影响到最后计算出来的结果。虽然模糊难辨,但实质价值却是最重要的,也是唯一能够作为评估投资标的与企业的合理方法。

——沃伦·巴菲特

【巴菲特现身说法】

巴菲特认为,投资者买入股票的价格必须合理,买入价格过高是老天爷也不同意的事。只有买入价格合理,才能谈得上确保获利回报。而要衡量股价,就必须看该股票未来年度现金流的折现值大小。

巴菲特在伯克希尔公司1994年年报致股东的一封信中说,上市公司的内在价值就是该企业在其未来生涯中所能产生多少现金流量的折现值。任何人在计算该公司内在价值时都必须注意,未来现金流的修正和利率变动,都是会影响最终计算结果的。虽然这种计算结果无法得到精确计算,但这却是能够用来评估投资标的和股票的合理方法。

巴菲特举例说,为了帮助投资者更好地理解这个问题,可以用大学教育来作比喻。如果仅仅从经济角度看,衡量一位大学生“内在价值”的方法是,首先估计他在大学毕业后的一生工作生涯中所能取得多少收入,然后再扣除如果他没有上大学的一生工作生涯所能得到多少收入,这就是他因为上大学而得到的“额外收入”。

把这笔额外收入采用一个适当的利率进行折现,就是截止他大学毕业时由于接受大学教育所得到的内在价值。

而这时候他的“账面价值”又是什么呢？毫无疑问,就是他过去所接受教育已经付出的总成本,以及因为上大学而放弃这个期间工作所能得到收入的机会成本。

如果计算的结果是“内在价值”低于“账面价值”,就表明他读这个大学从经济角度来看是不值得的。相反,就是非常明智的。

不过无论如何,在衡量内在价值时都必须用到未来现金流的折现值,然后才能与账面价值去进行比较。如果是股票,那么这时候就要通过对未来现金流进行折现,才能更好地衡量股价高低。

巴菲特说,其实早在1942年约翰·威廉姆士（John Burr Williams）所写的一本《投资价值理论》著作中就提出了关于企业内在价值的计算公式。他把这个公式简炼为以下一段话：任何一只股票、债券或者企业的现值,都可以用它未来年度剩余年限内的现金流入和流出量,用一个适当的利率折现来得到。

他说,根据这个公式,投资者毫无疑问应当选择股价最低的那种投资。无论该股票今后的业绩回报变化大不大、销售收入有没有增长,也无论该股票现在的盈利水平和账面价值相差多少,这都表明这时候的股价是大大低于其内在价值的。

巴菲特介绍说,除了价格以外,最值得投资的股票是那种在今后一段相当长的时期内,能够把大笔资金用在高回报率投资项目上的企业；相反,最不值得投资的股票,是那种总把资金运用在低报酬率投资项目上的股票。不过就他的经验而言,前者可遇而不可求,因为大部分拥有高回报率的企业都不需要太多的资金投入,并且投资者还能经常得到股息分红,或者从该企业回购股票中得到实惠。

巴菲特认为,虽然这个计算公式看起来好像并不复杂,可即使是一个经验丰富的证券分析师,要想计算出未来年度里该股票的现金流量折现值,也是非常不容易的事。

那么,巴菲特又是如何来对待这个问题的呢？主要途径有两条：

一是只了解自己熟悉的,并且是那些业务相当简单、业绩稳定的行业和企业,这样无形中就把许多不确定因素排除在外了。相反,如果这个产业非常复杂,自己根本就搞不明白,或者这个企业的产业环境一直在改变,业绩发展忽上忽下,他就没有把握来计算该企业未来的现金流量了。

二是无论投资什么样的股票,都要坚持安全边际原则。也就是说,如果计算出来的内在价值只是比当时的股价高出那么一点点,没有足够的安全空间,伯克希尔公司是不会考虑投资这种股票的。

巴菲特认为,本杰明·格雷厄姆十分强调的安全边际原则在这里能够起到关键作用。相反,如果泛泛而谈“价值投资”就无济于事了。试想,如果你的股票投资不是为了追求“价值”,那还能称得上是“投资”吗？即使你把价值投资理解为以比较低的股价/净值比,或者比较低的市盈率买入该股票,投资者依然难以确定该股票就的确有投资价值；相反,如果你买入的股票市盈率比较高,也不能表明这就不是一项有“价值”的投资。

同样的道理,如果两只股票的成长性相同,也很难保证这两只股票就都有投资价值,更不能保证两只股票的投资价值相同。因为企业规模的成长,并不表明该股票就更具有投资价值。一个很好的例子是,如果美国投资者把大笔资金投入到美国航空业股票上来,即使这些股票同样具有成长性,这种投资价值也会非常惨。

巴菲特的意思是说,投资者只有认真地去算一算该股票未来现金流量的折现值,才能确切知道其内在价值大小、股价高低,是不是真的具有投资“价值”。

【巴菲特智慧结晶】

巴菲特认为,股价高低应当用该股票未来的现金流折现来评估,而不是泛泛而谈其投资价值和成长性。并且,也只有该企业把资金投入到能够增加更多获利的业务上,这种成长率才能给投资者带来实惠。