面临清算时的股价诱惑力大（1）

讨论重组程序时,我们给出了处于财务清算中的两个不同例子：菲斯克橡胶公司和斯塔贝克公司。前者将证券以低得可怜的价格出售,这与其代表的流动资产价值极不相称；后者的票据（利率为6%）价格与股价也极不相符。一般说来,当财务清算最终实现了大量价值时,人们将发现,高级证券卖得实在太便宜了。这个特点有双重意义。它先是我们极力反对人们以投资性价格购买一家可能陷入财务困境的公司发行的任何证券；现在又使我们认为,在财务危机出现以后,它们可能创造出诱人的机会来。

——本杰明·格雷厄姆

【格雷厄姆投资理念】

格雷厄姆认为,当一家上市公司陷入财务危机尤其是面临清算时,它的股价和内在价值背离的情况司空见惯。

这种现象说明两点：一方面,投资者这时候就不能再以投资眼光购买该股票了,因为在它身上充满了投机性；反过来,也正因这种股票这时候充满了投机,当它出现财务危机后,会对投资者产生更大的诱惑。

他举例说：美国股市上有一家上市公司名叫菲斯克橡胶公司。1932年4月,它发行在外的第一抵押债券有760万美元,每100美元票面债券交易价格为16美元,年利率8%；发行在外的信用债券一共有820万美元,每100美元票面债券交易价格为11美元,年利率。两者合计,表明该公司的证券市场总价值为760×16%＋820×11%＝万美元。

与此同时,该公司1932年6月30日资产负债表项目表明,这时候它的各项财务数据是：①拥有现金万美元；②应收账款减去备抵项目后余额为万美元；③存货按成本价和市场价格中较低者计算为万美元；④应收账款万美元；⑤固定资产减去折旧后的净值为2335万美元。

这表明,该公司的股价和内在价值相比产生了严重背离：股票总价值只有万美元,还不到现金储备的1/3,刚刚超过1/4；与净速动资产总额①＋②＋③－④＝＋＋－＝万美元相比,还不到它的1/7；如果包括固定资产净值,更是只相当于它的1/20！

至此,无论哪一位投资者都能看出来,购买这样的证券不但不会有任何风险,而且还会有巨额获利回报。

看一看该公司后来的发展轨迹吧：1931年1月该公司宣布接管,1932年第一抵押债券的价格就下跌到100美元票面为16美元,1933年实施重组计划后,投资者从中得到40%的现金及后续公司的证券。1933年年末,现金和后续证券总价值马上回归到与其自身等额的水平,即在短短的两年间,该债券价格就从16美元上涨到100美元！

与此同期,相应地,1932年该公司的信用债券价格下跌到100美元票面为美元,1933年实施重组计划后,投资者从中得到37%的现金以及后续公司证券。1933年年末,现金和后续证券的总价值回归到它自身价值的70%左右,即在短短的两年间,该债券的价格就从11美元上涨到70美元！

还有一个典型案例是安大略电力服务公司的股票。该公司发行在外的第一抵押债券1950年到期,年利率为,1932年7月1日停止支付利息,随即宣布公司重组方案。

消息传出后,100美元面值的债券其交易价格跌到只有21美元。后来,安大略水电委员会出面购买该公司资产,然后在安大略省政府的足额担保下,水电委员会用900美元的新债券换取1000美元的安大略电力服务公司股票。1933年12月,这种100美元面值的新债券价格为90美元,实际上这表明,100美元面值的旧债券价格这时候已经上升到了（900／1000）×（90／100）＝81美元,即在短短的半年间,价格从21美元上涨到81美元！而那些没有换取新债券的旧债券呢,也得到了相当于债券面值70%左右的现金。

格雷厄姆提醒投资者说,一般情况下,如果遇到这样的清算过程,其中似乎总存在着某种价格模式——这时候的证券交易价格,无论与债券价格相比还是和自身内在价值相比,一般都会表现出偏高的趋势。尤其是当清算过程比较长的时候,这一趋势尤其明显。

究其原因在于,在该公司被清算时,有太多的投资者会对这种证券的低价格表现出极大兴趣。不过,随着财产清算过程的进行,投资者对其优先股的投资兴趣会逐步减弱,从而导致价格明显下降。

所以,你经常能发现这样一个规律：当重组方案即将宣布时,这时候公司的高级证券价格会跌到最低点。毫无疑问,这时候就是投资该股票的最好时机。

【格雷厄姆智慧结晶】

格雷厄姆认为,当公司面临清算时,往往会出现价格和价值严重背离。毫无疑问,这时就是投资该股票的最好时机。算一算菲斯克橡胶公司的账,就能证明这一点。