普通投资者的榜样（4）

在Gordon估值模型中,分红率当前中国公司目前估值是比较低的,但是下面的几个数据就比较有吸引力了,一是我们的利率水平是比较低的,相对于美国等其他主要的外围市场我们是比较低的,我们的成长性是比较高的,成长性属于减项。一个企业的分红率是固定的,是一个成长性的预期。在一个好的经济增长体的时候,它会对整个市场的成长性、企业盈利的成长性会有比较好的预期。比较好的预期、利率水平又低,所以变量差得很远,你可以稍微修改一下数据,结果可能一个是算的20,一个算的是80,所以从这里来看,回到我们刚刚的话题,估值更多的是艺术,只是在一定的假设前提下去把它量化,所以它就是一个动态的了,因为你的假设、你的预期是会发生改变的,这个改变对最后算下来的估值结果是差异比较大的。

所以,我们在估值中为什么加博弈,其实这个博弈也是让估值艺术化,不是让它变成一个完全静态的量化数字,而是让它动态化。

即使根据同一种理论、同一种估值模型来算,它也会产生差异。因为有些行业是周期性的,例如金融就是周期性的,每个人的看法是不一样的。还有你对这个企业的调研结果会影响对它成长性的判断。对同样一个事实,不同的人得出的预期结果是不一样的。所以投资的艺术化很大部分就表现在这里。

比如,中国人寿最大的估值差别就是对未来它的收益率和成长性。再比如,大家认为招商银行2006年8%的收益率已经是最高的,之后会下降,但最后算下来的结果是差很远的。估值本身是对企业预期的结果,预期是艺术化的,是带有假设的。我们强调的是要去适应市场,我们要去博弈,所以我们在估值中的假设会因市场的变化而变化。

决定博弈的变量有哪些因素呢？最主要的是市场参与者的行为,其实索罗斯已经告诉我们了,在他的《金融炼金术》里面,他已经很清楚地谈到这一点,这在传统的研究经济、研究数量模型的理论上是很少提到的。他认为参与者的行为会作为一个变量影响事态本身,而不是像很多数理科学一样很多变量是客观存在的,你只要把几个变量进行演绎,然后推导出一个合理的结果。

比如索罗斯讲到参与者行为的自我加强和自我鼓励。何谓参与者的自我加强呢？对于投资者来说,在市场好的时候会有不断有更好的预期,这就是投资者的自我加强。

其实,上市公司也会自我加强。比如,市场好的时候,一个公司会选择在估值较高时增发,增发就会使公司本身估值又发生变化,每股净资产直接提升,从PB估值角度来说,相同的股价PB的估值就下来了,如果你预期企业未来的盈利增长还是能够如期发展的话,那你过去的PB应该是会适应现在的PB,既然PB下来要回到增发前的PB,那股价就有提升,这就是上市公司的自我加强。

做一个假设,比如中信证券通过高价融资以后,或者通过股权的交换,去并购一个PB、PE比中信证券低的资产,假设中信证券现在的PE是50倍,去并购一个PE是20倍的证券公司,20倍其实也不便宜,但是对中信证券本身提升了它的价值,为什么提升了价值？我是50倍,我以20倍把你的股权并进来,那我企业整体的PE水平下降了,如果说中信发展的预期未变,它规模扩大了,有了新的盈利增长点,又回到过去的PE去,股价又要上升。其实,整体上市就是这个概念。

很多人就认为整体上市不是企业最好的资产拿出来上市的,进来的可能并不是最好的资产,没关系,为什么没关系？随着中国整个经济宏观面的好转,可能原来在集团里面未上市股份的盈利能力已经在提升。另外一方面,即使未上市部分的ROE,也就是资产的净资金回报率没有上市部分高,但是我可以比我现在的股价低得多的市盈率去估值,这样对整体盈利,对摊薄的EPS是提升,就要回到过去的估值,那股价就要涨。这里面的核心问题其实都涉及到要博弈。

企业通过这种自我加强,其实企业也在壮大,因为他通过稀释较少的股本去获得企业发展资金。在低股价的时候要获得发展资金要稀释更多的股本,对原投资者的利益侵蚀比较大,原投资者利益就有摊薄。但是现在高股价,原企业的股东利益摊薄得少,但是同样获得相应企业发展的资金。所以证券市场的发展对上市公司、对企业本身又有一个自我加强。如果你把估值仅仅锁定在数量模型的计算,不参照博弈因素,实际上这是跟不上市场的,因为估值会变化。为什么变化？这就是参与者的行为、参与者的预期以及本身市场的行为,高价增发与低价增发、高PE增发和低PE增发都会影响企业的估值。所以我们要参照博弈因素,这个博弈就是去理解市场、理解市场参与者的行为。

事实上,博弈艺术是很难把握精确的。但是,博弈参照的往往是市场参与主体对未来发展的预期。就发展预期这一趋势来说,从宏面层面,影响的因素有很多是明确的：其一是人民币升值预期,资产升值、资金流动性过剩；其二是企业盈利的持续改善、提高；其三是在高估值之下,有整体上市或者并购的企业,它都可以通过高估值去并购资产来获得企业价值的提升等等。这些需要投资者在投资实践中细细体会。