揭开资本市场的面纱（3）

于是,新的生意概念——资本运作,随着特殊的商机和特殊的环境出现了。是呀,前苏联尤科斯事件的主角—霍多尔科夫就是通过收购低效率的国有资产,在短短几年就挤进世界级富豪的行列。

这是多么让人兴奋的新“生意”！难怪有人把资本运作形容为是“高级形式”的生意：产品经营是一分一分地赚,企业经营是一角一角地赚,资本运作是一元一元地赚。

5、资本运作不是一门生意

笔者认为,对绝大多数企业家来说,资本运作不是一门生意！在目前中国和一些前苏联社会主义国家中,我不否认由于企业破产、兼并和收购的法律不健全,以及资本市场不成熟,有些投机的企业家或者通过钻法律的空子,操纵资本市场,或者利用非法的方式买卖国有企业而牟取暴利。但是,这种商业机会不仅风险太大,而且昙花一现,不可能成为持续经营的行业。

中国资本市场的成熟度,必然会随着中国经济自由化的程度越来越高,其中最明显的标志是：同上个世纪90年代中国股市的投资者们比,今天中国股民的投资水平可算有了长足的长进。他们对那些主业不清,靠资本运作和企业并购取悦于投资者的上市公司,已毫不留情地用脚投了反对票。市场是公平的,投资者整体是理性的,近些年中国股市与经济发展不合逻辑的持续低迷,实际上是向那些热衷于资本运作和企业并购的企业家们叫敲响了警钟：我们不再相信奇迹！

是的,成熟的市场经济没有一夜致富的奇迹,投机者的机会一定会越来越小,投资者和企业家们的财富只能来源于企业效率的提高。其实,不要说资本运作,就是西方企业绝大多数的兼并与收购也不能为股东创造价值！根据一项对美国在1995年至2001年上市公司所发生的并购案的研究,有61%的并购没能给并购方的股东创造价值,反而使他们受到了损失——并购方股东一年后的投资回报率平均低于同行25%；如果加上那些给股东创造了价值的并购增值,收购方股东的整体平均投资回报仍低于同行4.3%,低于标准普尔500美国股票指数9.2%。然而,耐人寻味的是,被收购股东的平均回报率却比那些没有被收购的同行高出近20%。因此,一个具有讽刺味道的结论是：在美国同行身上发生的“资本运作”,与其说是给并购方创造了价值,毋宁说是给被并购方创造了价值。也就是说,从整体上看,买企业的人亏了,卖企业的人却赚了。然而,大家千万不要忘记：在大多数情况下,买企业的可是主动的一方。

为什么美国企业家们并购的整体实践结果,与他们的初衷大相径庭？原因在于：除了急功近利的并购者支付给被并购方过高的溢价这一项主要原因之外,很多兼并和收购案根本就没有协同效益,或者并购后协同效益发挥不出来。

尽管中国目前没有企业并购案的整体统计研究,但是经验告诉我,作为后来者的中国企业界的并购表现,应该不会超过美国同行。企业并购的协同效率只是一个原子物理概念,要想造出原子弹来,还要有第二次世界大战。在企业的收购与兼并中,失败的企业家不在少数。可惜,在成者为王败者寇的商场中,人们往往更多地关注那些成功者。然而,赢家毕竟是少数！发生在上个世纪80年代和90年代美国上市公司的并购案,大多数是失败的,其中,文化整合不利竟是失败的主因。