9股指期货(6)

分类指数期货的出现可能使沽出对冲较过去易于管理,因为投资者可控制指定部分市场风险。这对于投资于某项分类指数有着很大相关的股票起着重要的帮助。

(4)购入对冲

基金经理会定期收到投资基金。在他收到新添的投资基金前,他预料未来数周将出现“牛市”,在这情况下他是可以利用购入对冲来固定股票现价的。若将于四星期后到期的现月份恒生指数期货为4000点,而基金经理预期将于三星期后收到$100万的投资基金,他便可以于现时购入$1000000÷(4000× $50)=5张合约。若他预料正确,市场上升5%至4200点,他于此时平仓的收益为（4200-4000）×$50×5张合约=$50000。利用该五张期货合约的收益可作抵偿股价上升的损失,换句话说,他可以以三星期前的股价来购入股票。

　　七、股票抛空机制与股指期货

股票抛空机制在发达市场如美国历史悠久。投资者如看空某股票, 可通过股票经纪人从他人手中借入此股票在市场抛售,希望稍后股价下跌后再买回并归还,以此赚取差价。显然抛空机制实际上相当于引进了股票期货买卖,风险管理上难度要大很多,因此很多国家和地区对此都持谨慎态度。相信我国在一段时间内还不会引进抛空机制。有些专家因而担心一旦股指期货在我国开始交易,因为抛空机制的缺乏而造成股指期货与股指价格的持续偏离,出现操纵行为等。

理论上讲,这种担忧不无道理。股指期货的合理价格与股指价格之间应维持在一个套利理论所界定的范围内；两者的价格一旦偏离此范围,套利者即可入市进行无风险（或低风险）套利交易。例如在股指期货高于合理价格时,套利者可以卖出期货,同时按指数构成比例买进相应数量的成分股,在期货到期日结算则可获取套利利润。而当此种套利已无利可图的时候,股指期货的价格已被拉回合理范围之内,市场有效性因而得到体现。另一方面,在股指期货低于合理价格时,套利交易要求买入期货并按比例抛空指数成分股。显然缺乏抛空机制将使这种套利交易无法进行,期货价格因而有可能长时间地偏低。

在实际运作中,笔者以为抛空机制缺乏不会造成股指期货长期偏低,因为开放式基金尤其是指数基金等大型机构投资者此时将是“天然”的套利者。按照股指期货套利定价理论,以合理价格买入股指期货,同时再买入短期债券（或存入银行）其结果相等于买入指数基金。因此如果股指期货价格低于合理水平,指数基金完全可以按比例卖出指数成分股将资金转入短期债券,同时买入相应量的期货,其综合回报将跑赢指数,而风险则相同。这种无风险套利对指数基金显然是极具吸引力的。开放式基金尽管不是指数基金,但其持有的股票往往是大盘蓝筹股,因此与指数的相关性极高,因而开放式基金也完全可以利用这一交易策略进行套利。

近年来指数基金在美国大行其道,一方面是美股指数的回报相当可观,另一方面“进取型”基金的表现不如人意。而那些保证不低于指数的回报并且能够超过一点的基金对投资者则更具吸引力。 这类基金在股指期货价格大幅偏低时往往大量买入期货直至其价格回到合理水平。美国S＆P500指数期货在20世纪80年代经常出现较长时间价格偏低的情况,90年代已不多见。这与指数基金等大型机构投资者套利是有直接关系的。相反,尽管美国抛空机制十分发达,但股票抛空成本高于买入成本（因为包括股票借贷成本）,所以不持有指数成份股的纯套利者,在期货价格偏低时的套利交易反而较少。

我国目前的封闭式基金中已有指数基金的方式,过去一年的回报非常可观。而开放式基金也将在股指期货之前出台。因此股指期货推出时市场将不会缺乏套利交易投资者,因此也不可能出现长时间价格扭曲。

　　八、怎样利用股指期货进行套期保值