短线和长线是两种截然不同的游戏

投资者们总是会天真地向那些和自己情况不一样的人学习理财经验。有一种观点在金融领域中始终存在。它看似无关紧要,却造成了不可估量的伤害。这种观点认为,在这个人们的投资目标和投资周期各不相同的世界里,金融资产都有一个合理的价格。

问问你自己：你今天应该为谷歌公司的股票付多少钱？这个答案取决于“你”是谁。

你想在未来的30年里做长线理财规划吗？如果是这样,那么你需要对谷歌未来30年的现金流折现值进行冷静的分析,然后才能得出你认为应该支付的合理价格。

你打算在10年内套现吗？如果是这样,那么你需要去分析科技行业在未来10年内的发展潜力,以及谷歌管理层能否实现他们的愿景,然后才能得出你认为应该支付的合理价格。

你打算在1年内就卖出股票吗？那么你需要关注谷歌目前的产品销售周期,以及是否会出现熊市。

或者,你是一个日内交易者吗？如果是,那么价格高低对你来说是无关紧要的,因为你只想在从上班到午休这短短的时间段里快速赚点儿小钱,无所谓股价是多少。

当投资者的目标和时间规划不同时——在任何一种投资中都会出现这种情况——在一个人看来不合理的价格在另一个人看来也许是可以接受的,因为他们各自关注的因素是不同的。

以20世纪90年代的互联网泡沫为例。看着1999年雅虎公司的股价,人们一定会说：“这太疯狂了！收益高得吓人！这样的估值太离谱了！”但在1999年,购买雅虎股票的很多投资者做的都是短线投资,所以即使价格高得离谱,他们也可以接受。无论雅虎是5美元还是500美元一股,只要股价在一天内的走势是向上的,一个日内交易者就能实现自己的目标。情况也的确如此,并一连持续了数年。

金融领域内的一条铁律是：金钱会追逐回报的最大化。如果一种金融资产的续航能力优秀——它已经持续上涨一段时间了——那么短线投资者们认为这种趋势会持续的想法并没有什么不妥。它当然不会永远涨下去,但只要在他们需要的时间段持续上涨就可以了。而这种向上的动量以一种合乎情理的方式吸引着短线投资者入场。然后,一切就开始加速了。

当短期回报的动量吸引了足够多的资金,使投资者的主体从长线投资者变为短线投资者时,泡沫就开始形成了。这个过程具有内在的动力。当交易者推高短期回报,更多的投资者就会开始入场。不久之后——通常时间都不会太久——短线投资者就成了最有权威的股市定价者了。

泡沫与估值上升的关系不大。它体现的其实是另一种情况：随着越来越多的短线投资者入场,交易周期变得越来越短。

一种普遍观点是,互联网泡沫期是一段对未来持非理性乐观态度的时期。在那时,最常见的头条新闻之一就是单日的交易额——一天中买卖双方的交易总额——又创下了纪录。

投资者,尤其是定价者们,并没有考虑过未来20年会怎样。1999年,共同基金的年换手率是120%,意味着他们最多会考虑接下来8个月的情况。那些购买共同基金的个人投资者也是如此。

玛吉·马哈尔（Maggie Mahar）在《牛市》（Bull!）中写道：到了90年代中期,新闻界已经用每3个月就会发布一次的报道代替了盘点金融产品的年度清单。这一变化促使投资者们开始关注金融产品的业绩表现,于是人们就在清单中排名前列的基金价格最高的时候争先恐后地买入了它们。

那是一个属于日内交易、短期期权交易和时刻更新的市场盘点的时代。这些东西是不会让你想到长线交易的。

同样的情况也出现在2005年左右的房地产泡沫中。指开发商在某一片地区内建造的许多外观相似、规模统一、价格适中的住宅。

如果你打算斥70万美元巨资在佛罗里达州买一套批量建造的两居室住宅, 供自家人在接下来的10年里居住,这很难说是一种理性的选择。

但如果你计划几个月后就将房子转手卖出,在一个房价上涨的市场上快速获利,那么你的决定就很合理。这正是很多人在泡沫当中所做的事。“U.S. Home Flipping Rate Reaches a Nine-Year High in Q1 2019,” Attom Data Solutions (June 4, 2019). 一家追踪美国房地产交易的公司安腾（Attom）提供的数据显示,在房地产泡沫时期的美国,在12个月里交易次数超过1次（即又被买房者转手卖出）的房屋的数量增加了4倍多,从2000年第一季度的2万套上升到了2004年第一季度的10万多套。 

泡沫破灭后,这一数据急剧下降到了每季度4万套,此后基本一直保持在这个水平。你认为炒房客会关心长期的房价租金比,或者上涨的房价是否得到了长期收入增长的支持吗？当然不会了。这些数字和他们在玩的游戏无关。

对炒房客来说,唯一重要的事只有下个月的房价比这个月的高。在很多年里,房价的确每个月都在水涨船高。对这些投资者的行为,你可以进行很多分析。你可以称他们为投机者,你可以说他们不负责任,你可以对他们甘冒巨大风险的意愿表示不赞同。但是,我并不觉得你可以认为他们中的所有人都不理智。

泡沫之所以会形成,并不是因为人们在非理性地参与长期投资,而是因为人们在某种程度上堪称理性地转向短线交易,以追逐不断滚雪球式增长的积极动量。当这种动量效应创造了潜在的、巨大的短期回报时,你觉得人们会怎么做？坐下来静静地当一个看客？显然不可能,因为世界不是这样运行的。

人都是逐利的。在短线投资者所处的领域,长线投资需要奉行的理念——尤其是关于估值的——被人们忽视了,因为这些理念与短线投资者参与的游戏无关。事情到这里就变得有趣了,而问题也开始出现。

长线投资者和短线投资者玩的是两种截然不同的游戏。

于是,当长线投资者开始向短线投资者取经时,泡沫的危害就出现了。1999年,互联网公司思科（Cisco）的股价上涨了300%,达到了每股60美元。

1999年,互联网公司思科（Cisco）的股价上涨了300%,达到了每股60美元。按照这个价格,思科的估值为6,000亿美元。这是一个让人感到不可思议的数字。很少有人真觉得它值这么多钱,而当时的短线投资者只是在通过炒高其股价获利罢了。

经济学家伯顿·马尔基尔（Burton Malkiel）曾指出,这一估值的隐含增长率意味着思科的市值在20年内将超过美国的经济总量。

但回到1999年,如果你是当时的一名长线投资者,每股60美元是思科股票的唯一价格,很多人都在以这个价格购买,那么你或许会环顾四周,然后对自己说：“哇,也许其他投资者知道一些我不了解的内幕。”也许你就选择了从众。你甚至可能觉得自己很聪明。

你没有意识到的是,那些决定股票边际价格的交易者和你玩的并不是同一个游戏。

对那些交易者来说,每股60美元是一个合理的价格,因为他们的计划是在当天结束前卖出股票,而那时的价格可能会比他们买入时高。但如果你是打算长期持股的,60美元的价格对你来说意味着一场即将到来的灾难。

这两种投资者甚至都不知道对方的存在,但是他们身处同一个地方,朝着彼此跑去。当他们因互不知晓而迎面相撞时,就会有人受伤。

很多金融和投资决策都建立在对他人的观察、模仿或与他人对赌的基础上,但如果你不知道为什么有些人会那样做,你就不知道他们那种行为会持续多久,什么会让他们改变主意,或者他们是否会吸取教训并做出调整。

我们很难想到其他投资者的投资目标和我们的不同,因为我们的心理中存在一种刻板印象,意识不到其他理性的人可能通过和我们不同的视角看世界。

持续上行的股价会让所有投资者心痒难耐,连最优秀的市场营销者也会对它的力量艳羡不已。它就像毒品一样,会将原本对价值敏感的投资者变成天真的乐观主义者,让他们受到其他人行动的影响而脱离了自己的实际,完全意识不到其他人玩的游戏和自己的不一样。