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人民币升值深度评析及具体影响 |
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人民币升值深度评析及具体影响
事件:中国人民银行于7月21日傍晚公布《中国人民银行关于完善人民币汇率形成机制改革的公告》。人民币汇率体制改革启动。此次改革的主要内容包括：自2005年7月21日起,
1.开始实行以市场供求为基础、参考一篮子货币进行调节、有管理的浮动汇率制度。人民币汇率不再盯住单一美元,形成更富弹性的人民币汇率机制。中国人民银行负责根据国内外经济金融形势,以市场供求为基础,参考篮子货币汇率变动,对人民币汇率进行管理和调节。
2.美元对人民币交易价格调整为1美元兑8.11元人民币(升值幅度约为2%,人民币兑其他币种币值相应调整)。
3.中国人民银行于每个工作日闭市后公布当日银行间外汇市场美元等交易货币对人民币汇率的收盘价,作为下一个工作日该货币对人民币交易的中间价格。
4.每日银行间外汇市场美元对人民币的交易价仍在中间价上下千分之三的幅度内浮动,非美元货币对人民币的交易价在人民银行公布的该货币交易中间价上下一定幅度内浮动。
5.汇率浮动区间今后将根据市场发育状况和经济金融形势适时调整。
我们对此的解读如下：
汇率形成机制的重要改变
此次央行汇率调整,最重要的是人民币汇率机制发生改变。从单一的盯住美元,到参考一篮子主要货币。新的人民币汇率形成机制是一种“软性”的盯住一篮子货币的机制。人民币汇率可以根据一篮子货币中任何货币汇率的变化而调整,也可以参考一篮子货币在一定区间之内进行调整。但是央行没有公布一篮子货币的构成和权重,并且除了人民币兑美元汇率在人民银行公布的美元交易中间价上下千分之三的浮动幅度外,也没有明确人民币参考一篮子货币浮动区间的宽度。汇率浮动的方向和幅度将根据国内外经济、金融形势确定。新的人民币汇率形成机制即所谓的BBC模式(Basket,
Band, and Crawling,即一篮子、区间浮动与爬行),目前被新加坡采用。我们认为这是一项重要举措,对中国经济抵御风险能力的提高有很大帮助,因为汇率灵活性的增强提高了货币政策的有效性。
汇率形成机制调整之后,人民币将参考一篮子货币计算人民币多边汇率指数的变化,从而制定具体兑各主要货币的比价。兑各主要单一货币的名义汇率将由这些货币间的汇率变化、权重、以及人民币多边汇率指数的升降幅度共同决定。短期内人民币多边汇率指数再次出现类似于此次明确公开宣布的“跳跃式”的2%的调整的可能性不大。原因在于：
1.人民币汇率形成机制改革将为中国争取更好的国际环境,有利于减少国际社会对人民币升值的压力。此次人民币汇率调整很可能是建立中国政府与国际社会达成一定共识的基础上。因此,我们认为今后国际社会对人民升值的压力将有所减小,从而降低市场对人民币升值的预期。美国财政部部长斯诺在人民币汇率形成机制改革后的新闻发布会上对中国的汇率改革表示了欢迎和肯定。
2.中国经济已开始进入着陆通道,房地产市场正在降温,对热钱流入的吸引力降低。同时,当前通胀的压力有所缓和,即便仍然有热钱的流入,央行对冲外汇流入的承受力有所增强,无需通过提高名义汇率的方式来实现对经济增长与通胀的控制。汇率灵活性的增加将增强中国抵御价格大幅波动的能力。
3.人民币汇率形成机制调整最重要的一点在于从单一盯住美元转向参考一篮子货币,通过维持多边汇率指数一定程度上的稳定来确定与具体各币种间的名义汇率。这增加了使用单一货币压注人民币升值的难度,因为不同币种间汇率走势的变化具有不确定性。相反,短期内再次跳跃式提高人民币汇率反而会引来更多的投机行为。
长期来说,这种多边汇率指数的升降受国内外经济、金融形势的影响,包括中国经济的冷热程度、通胀压力的大小、美元走势等等。若中国经济持续偏热、通胀压力加大、美元持续升值,这一指数可能会有相应提高。但是,指数目标区间的调整完全可以只是央行自行完成。在当前机制的保障下,并非一定需要另一个类似于此次上调的公开调整。
此时改革的时机较好应该说,选择此时对人民币汇率形成机制改革,是一个比较好的时机。目前经济仍然以9.5%的速度快速增长,短期内通货紧缩的可能性小。全球经济增长仍比较强,出口增长很快,而且外贸顺差较大,此时进行人民币汇率机制改革,可以将对中国出口贸易的影响降到最低点。因此,人民币小幅升值不会令经济急剧放缓。其次,近期媒体报道美国官员向国会汇报人民币将于8月升值。所以此次提前升值避免了投机行为在8月份进一步升级。再次,美元利率稳步上升也为人民币升值创造了有利条件。
对经济的影响
我们认为人民币小幅升值本身不会对经济产生显著影响。虽然出口增长可能会受到一点拖累,但是这是建立在目前出口高速增长的基础之上的调整,而且人民币升值有利于优化出口结构,降低贸易不平衡,改善贸易条件。另外,相对于贸易摩擦加剧的风险,人民币升值是一个较有利的选择。从就业角度看,汇率改革后,各个出口部门中,资源型的出口产品会受到较大影响,比如说钢铁、有色金属等,而劳动密集型产品受影响相对较小,这正是希望看到的结果。事实上,人民币升值后对资源密集型的产品影响较大,而中国本来就是一个资源贫乏的国家,这样的结果可以保护国内有限的资源。同时,汇率调整可以加大对劳动密集型产品的需求,缓解贸易制裁对就业的负面影响。但也应注意到,亚洲地区内其它中央银行跟随人民币升值而调整汇率体制并可能导致中国以至全球的出口和经济增长放缓。
对金融市场的影响
中国金融市场将经历短暂波动,有一定向下风险。由于升值本身是紧缩性的,我们预期市场利率将短暂上扬,货币条件有所收紧。中国利率目前之所以低于美国使因为市场预期人民币升值,一旦升值已经实现,升值预期将有所减弱,资本流入速度放缓,国内资金面将有所收紧,货币市场利率也将逐渐逼进国外利率水平。但对香港和其它除日本之外的亚洲股市将有短期内的向上推动。德国和日本在汇率调整是都发生过短期内利率上升的情况。这是正常的,不用恐惧。即使利率出现瞬间过度上扬,之后将会回归正常。因此,短期的股价和债券价格的过度向下调整实际上提供了一个良好的入市机会。虽然资金流入将放缓,但资金大量流出也不太可能。较小的升值幅度将不会导致货币政策明显放松以缓冲升值的影响,而且,略紧的货币政策在目前经济依旧过热的环境下也是央行乐于看到的。
对其他经济体的影响
人民币汇率的改革为其他亚洲经济体创造出汇率调整的空间。一旦其对周边国家汇率体制产生联动效应,将会对国际汇率走势产生影响。我们相信其他亚洲经济体将会相应提高汇率机制的灵活性(例如,马来西亚中央银行在中国宣布人民币汇率机制改革之后的1小时内也宣布其放弃东南亚金融危机以后采用的盯住美元的固定汇率制,实现林吉特对一篮子货币有管理的浮动。)。亚洲其他国家中央银行调整汇率机制、本币与美元直接挂钩的脱离将在短期内压低美元同时推高其他主要货币(如欧元和日元)。同时,调整币种结构后,包括中国在内的亚洲央行对美国长期债券的需求会有所降低,从而敦促美国提高其长期利率。长期利率的提高和美元的贬值将降低美国国内的消费增长,提高出口增长,从而导致中国及其他出口导向型经济出口增长和经济增长的相应降低。美国贸易逆差的改善、日本和欧盟经济的走弱将刺激美元长期内走强——美元将会触底反弹。因此,在新的汇率机制下,人民币对美元将是先升后贬。
策略研究—人民币小幅升值2%的影响
事件： 7月21日,中国人民银行公布关于完善人民币汇率形成机制改革的公告,主要内容为：人民币汇率不再盯住单一美元,实行以市场供求为基础、参考一篮子货币进行调节、有管理的浮动汇率制度；即日起美元对人民币交易价格调整为1美元兑8.11元人民币,相当于升值2%；每日银行间外汇市场美元对人民币的交易价仍在人民银行公布的美元交易中间价上下千分之三的幅度内浮动。 简评： 对行业和上市公司基本面的影响 短期来看,人民币汇率升值使得造纸、航空、电力等少数国内企业在进口成本、外债汇兑上有所获益,但是大多数服装纺织、半导体、机械制造、石化、有色等出口主导型行业的国内上市公司缺乏国际市场的定价能力,进口收入的汇兑损失将对这些公司的盈利产生负面影响（表1-3,详见中金研究部其他行业报告）。从基本面静态分析结果来看,人民币汇率的小幅升值2%对于上市公司盈利的影响都不大,不构成对当前投资决策的重大影响。相反,随着我国采取更灵活的汇率机制,有助于减少单一美元汇率变动对贸易需求和国内宏观经济的冲击,有助于国内更加独立地实施货币政策以调控宏观经济,减少经济波动性,因此未必都是负面因素。我们认为人民币升值对市场的心理影响大于升值本身带来长期的实质影响。一旦如果市场股价出现过度调整,反而提供了一定的反向投资机会。 对市场（A股、B股和H股）整体的影响 1．国内资金面的变化导致市场利率发生变动,将影响到国内A股市场整体估值水平 随着人民币升值,预期下半年宏观经济增速将开始放慢,贸易顺差压力将会减小,同时央行货币政策趋于独立性,外汇占款比重将减少,这些因素都会使得基础货币的增速出现下降。考虑到人民币升值后短期投机资本的流出,将加剧市场对资金面趋紧的担心,国内市场利率短期内面临上升的可能。资金成本上升,加大了无风险资金成本的上升和上市公司的财务经营风险,存在对市场估值的压力。 2．对B股和H股市场的影响 B股作为外币计价的金融资产,人民币升值2%的一次效应将使得B股的国内持有人遭受2%的资产价值损失,在前期预期普遍存在的情况下,国内投资者从B股向人民币计价的国内资产转移的行为是造成近期B股市场,特别是以美元计价的沪市B股,暴跌的主要原因（图1）。但是,我们认为近期B股市场的暴跌提前释放了人民币升值对B股市场的国内投资者的负面影响。随着此次人民币升值,这种资产转移行为带来的B股股价调整将会告一段落。 相反,对海外投资者而言,人民币的升值将使得对应国内上市公司权益的外币价值上升,使得B股和H股的估值水平普遍会有2%的下降,我们认为这给B股和H股的海外投资者提供了一定的投资机会。另外,对H股市场而言,随着亚洲地区货币跟随人民币升值后,港币将面临升值压力,使得香港联系汇率制再次面临国际游资攻击的可能,伴随着投机港币升值的热钱流入香港市场,香港股市在短期内将会出现一定的上涨。近期各市场的股价表现相异（图1）,正好反映了市场对人民币升值的预期。 因此,从未来短期投资方向来看,进口成本主导型企业>出口导向型企业,H股市场>B股市场>A股市场。 行业研究－航空行业－人民币升值2％对航空公司影响 事件： 中国人民银行21日宣布,自当日起,我国开始实行以市场供求为基础、参考一篮子货币进行调节、有管理的浮动汇率制度。根据对汇率合理均衡水平的测算,人民币对美元即日升值2%,即1美元兑8.11元人民币。 简评： 航空行业由于其高负债和运营成本中美元成本较多,是人民币升值获益最大的板块之一。由于受到高油价的影响,中国航空业今年上半年出现全面亏损。人民币汇率改革对于航空公司来说无疑是雪中送炭。考虑到人民币升值的影响后,各航空公司今年都将出现盈利。人民币升值对于航空股的影响主要表现在两方面： 由于航空公司的美元负债比例较大,人民币升值将使得航空公司获得一次性的汇兑收益； 更为重要的是,目前航空公司的经营成本中,以美元计价的成本占经营成本将近50%,主要包括航油、经营性租赁、和部分维修成本。人民币的升值将使得该部分成本减少,从而使得航空公司的经营利润以至净利润水平有一个较大的提升。 如我们之前多次提及,航空行业下半年的主要交易机会来之于人民币升值。从估值水平看,我们认为人民币升值2％后,南航有15～20％的上涨空间。东航和上航虽然市净率水平偏高,但我们认为在市场氛围的推动下,该两支股票很有可能将会出现与板块联动的情况。同时,我们认为未来一段时间航空股的走势将随着市场对于人民币走势预期的变化而波动。如果市场认为人民币升值的趋势将持续下去,在乐观情绪下,航空板块在近期内的走势将获得一定的支持,甚至可能冲高。 行业研究－银行业－人民币一次性小幅升值2%对上市银行负面影响不大 事件： 中国人民银行发布关于完善人民币汇率形成机制改革的公告,自2005年7月21日19∶00时起,美元对人民币交易价格调整为1美元兑8.11元人民币,人民币对美元约升值2%。 简评： 人民币汇率变动的影响主要取决于外币净敞口是在资产方还是在负债方。人民币汇率变动后,商业银行需要按照新的汇率对外币资产/负债重新进行估值,产生外币折算差额。汇率变动的影响主要体现为外币资产和负债不匹配带来的重估风险。如果外币资产多于外币负债,净敞口在资产方,人民币升值虽然会导致外币资产和负债在折算成人民币时都有所减少,但资产减少的更多,从而对商业银行造成不利影响；如果外币净敞口在负债方,人民币升值则会带来正面影响（表1）。除此之外,商业银行经营的以外币进行核算的业务,其产生的利润在折算成人民币时由于汇率变动会增加或减少,但考虑到国内上市银行以外币核算的业务利润贡献较小,因此可以忽略。 上市银行外币净敞口全部在资产方,但具体影响还取决于会计核算方法。A股上市银行外币净敞口全部在资产方（表2）,人民币升值将会对其带来负面影响,但在财务上的具体表现还取决于会计核算方法。汇率变动带来的外币资产/负债折算差额,目前国内有两种会计处理方法（表3）：（1）通过“资本公积—外币折算差额”科目抵减股东权益,不影响当期损益,招商银行和民生银行采用了此种会计处理。（2）直接计入当期损益,通过“未分配利润”科目来影响股东权益,这种方法被浦发银行、华夏银行和深发展所采用。这两种方法都是国内会计准则所允许的,对股东权益在数量上的影响也是她相同的,主要区别在于第一种方法不涉及当期损益的变化。 人民币小幅升值2%带来的外币折算差异对上市银行的负面影响并不显著。人民币一次性升值2%,浦发银行、深发展、华夏银行的当期收益将受到影响,深发展受到的影响较大,而对各家银行股东权益的影响均在1%以内（表4）。我们的测算只是一个粗略的估计,商业银行往往还会根据对外汇走势的判断调整外汇资产净头寸,实际受到的汇率冲击应当会更小。 对资产质量的影响有待观察。灵活的汇率体制从长远角度有利于中国经济的健康发展,但人民币小幅升值对出口制造型企业和贸易型企业的盈利能力在短期内有或多或少的负面影响,这使银行的资产质量面临压力。上市银行中,招商银行对制造业和商业贸易行业的贷款较少,交通运输、能源等行业的贷款占比较大,因此风险相对较小（表5）。 行业研究－房地产行业－“剩者为王——行业调整中地产公司土地价值分析” 要点： 要点： 物业及土地价值被明显低估。我们看好两类企业的投资价值,一类是以万科、中海、金地为代表的行业内具有较高品牌知名度和成功的完成了跨区域拓张的公司,这些公司拥有的廉价土地储备、较强的资金和融资实力将较好的抵抗行业调整带来的压力；另一类是以招商地产、金融街和华侨城这些拥有区域垄断资源的公司,这些公司在垄断的区域内通过物业开发销售和物业出租获得近几年收益的稳定增长。我们通过对公司净资产值计算认为这些公司的物业和土地价值被较大的低估,我们维持以上公司推荐和审慎推荐的投资评级。 房地产行业不会出现大幅度下调。政府目前对房价的调控是主动挤压泡沫的过程,由于抑制供给在先,抑制需求在后,而需求的抑制主要是对投资和投机的抑制,所以房价出现暴跌的可能性不大。调整的主要方式是以区域调整为主,全国范围的调整幅度有限,未来行业走势将主要取决于政府对行业调控的执行时间和地方政府贯彻中央政策的执行力度,总的来说,我们认为以上海为代表的区域市场将出现下调,而总体上我们依旧维持年初策略报告中的判断,05年全国房价将保持小幅度增长,06年向下调整的空间也不是很大,在这样的行业背景下,公司层面将面临着大的整合和调整,优胜劣汰的过程将十分明显。 政府对房地产行业调控将是持久战。目前房地产市场正处于挤压泡沫的初期,我们认为国家对房地产行业的宏观调控已初见成效,政府进一步出台抑制政策的可能性不大,我们认为房地产行业调整时间大致为2~3年,这个调整过程的长短取决于政府调控政策的执行力度和时间,我们认为政府在调控中不应该有所放松,这时候的调整放松将意味着更快的反弹,从而又一次丧失挤压房地产市场泡沫的较好时机。政府对房地产行业进行调控将是一场持久战,土地紧缩和中央与地方政府的博弈过程也将是长期的,希望短期的政策调控实现行业健康发展是不现实的,理想的调控结果是未来房地产投资增幅下降到一个合理的水平,也就是增幅保持在1~2倍GDP增幅（详见中金公司04.8.19行业报告）,我们认为调整后的行业长期发展前景看好；投资者应该认清调控对行业和有实力的地产公司是一件好事情。 人民币升值2%对房地产行业和企业具有一定正面意义。人民币升值对A股地产类公司的直接影响较小,而B股和H股地产类公司将直接受益于资产增值和货币增值,受益幅度基本上略大于升值幅度。人民币升值2%的幅度低于市场的预期,所以在后续人民币继续升值的预期下,国外的资金流入国内以期获得投机收益的可能性较大,我们认为短期内受到资金管制和国内调控地产的情况下资金流入程度将有限,我们以前分析过,通过日本和韩国的历史经验,本国货币对美元升值与国内地价与房价涨幅正相关。升值对房地产类企业有一定积极作用,在人民币升值及未来继续升值预期下,房地产需求将有望增加,而国外资金进入中国意愿的增强有可能使得房地产类企业获得国际资金的机会加大。 行业研究－造纸行业－人民币升值有利于节约成本 事件： 根据人民银行网站最新消息,自2005年7月21日起,中国开始实行以市场供求为基础、参考一篮子货币进行调节、有管理的浮动汇率制度。人民币汇率不再盯住单一美元。2005年7月21日19时,美元对人民币交易价格调整为1美元兑8.11元人民币,作为次日银行间外汇市场上外汇指定银行之间交易的中间价。这表明,人民币将实际升值2.1%。 评论： 造纸全行业2005年将节约进口成本1%。中国造纸行业需要进口大量的废纸和纸浆以满足国内生产高档纸的需要,根据海关的统计,2004年中国共进口废纸1230万吨、纸浆730万吨,用汇近53亿美元。我们预计整个行业2005年的进口量将增长10%左右,原料用汇金额将接近60亿美元。下半年人民币升值2.1%,全行业将节约成本约5亿元人民币,相当于2004年行业利润总额的4%。 纸业龙头将提升利润约2%。根据我们测算,纸业龙头公司晨鸣纸业和华泰股份2005年用汇金额将分别达到2.5亿美元和1.0亿美元,人民币升值2.1%后,对下半年的进口成本无疑会有一定的好处,最终将能够提升净利润接近2%。其他公司如博汇纸业、山鹰纸业和岳阳纸业等业绩也将会有2%左右的提升。 维持盈利预测和投资评级不变。由于人民币近升值2.1%,对纸业公司的盈利贡献并不大,而且事先我们已经有一定的考虑,因此我们暂时维持对各公司的盈利预测不变,中报以后再进行相应的调整。不过,我们相信人民币的升值一定程度上将会成为纸业公司股价的催化剂,使得纸业优势企业的估值水平在纸浆价格回调、业绩持续增长的情况下有所回升。我们维持对华泰股份和晨鸣纸业“推荐”的投资评级。 行业研究—电力和煤炭行业－人民币升值对于电力和煤炭行业的影响 事件： 中国人民银行发布关于完善人民币汇率形成机制改革的公告,自2005年7月21日19∶00时起,美元对人民币交易价格调整为1美元兑8.11元人民币,人民币对美元约升值2%。： 简评： 我们仅在此分析本次人民币升值对于我们覆盖公司的静态影响,主要体现在经营性和非经营性两个方面。非经营上主要是公司外币计价的负债由于本次一次性升值带来的汇兑损益；而经营性影响主要是出口实际价格降低进口价格升高对于行业格局以及公司盈利的影响。本次汇率调整定性来看,对于电力行业是正面,对于煤炭公司中性－负面。但静态分析结果显示,对于上市公司盈利影响都不大,不会对我们现阶段的投资决策产生大的影响。 目前上市的电力公司均在境内销售产品,并以人民币计价,而且中国几乎并不从境外输入电力消费；因此电力公司收到的影响集中在非经营性的汇兑损益方面。我们在附表中列出了我们覆盖电力公司的外币负债情况。由于华电和国电电力外币负债较多,人民币升值2％可能提高盈利2.5％,是受益较多的两家。 对于煤炭行业来说,我们将在行业格局的进口、出口以及有关上市公司盈利的销售价格以及汇兑损益进行分析。行业方面,我们认为人民币升值2％缩小但无法消除进口煤炭同国内煤炭的价差；而出口由于大部分采取合同销售已经按照美元定价,短期内影响很小。 中国2005年可能出口800万吨煤炭,进口90－100万吨煤炭。出口的主要竞争对手来自澳大利亚和印度尼西亚,这两个国家也是我国的主要的进口来源。尤其是澳大利亚,煤质优良,是我国最重要的煤炭贸易对手和伙伴。 进口来看,如果不考虑中间流通环节利润,从我国秦皇岛购买热值为6000大卡动力煤运至广东,价格约为510－520元/吨。如果从澳大利亚购买6700大卡动力煤,FOB价格折合430元/吨,运费大约100－120元/吨,到广东考虑增值税和关税后大约为620元/吨,折合成6000大卡标准为550－560元/吨。即使由于人民币升值造成进口价格实际变成545－550元/吨,国内煤炭的价格竞争力依旧突出；而且如果能够从国内购买到350－400元/吨的合同动力煤,进口煤炭的竞争能力更弱。 从出口来看,由于信誉问题,中国的煤炭出口一直比澳大利亚有5－10％的折扣,人民币升值进一步降低了中国出口动力煤的竞争力,但由于目前亚太地区煤炭供应仍处于相对紧张局面,中国煤炭出口合同短中期内并不会面临重新定价的问题。对于煤炭企业来说,出口煤炭比内销仍有10－20%的溢价,出口动力也依旧非常强劲。 公司方面,从对于经营利润的影响来看,出口比例越高,出口价格越高,受到的负面影响越大： 兖州煤业的出口比例2005年可能达到25％（往年30％左右）,2005年出口合同均价66美元,预计7月22日之后出口400万吨左右,人民币升值2％影响今年税后盈利2800万元或者0.8％；如果假设明年出口平均价格下降15％,出口1000万吨,影响盈利5950万元或者2.0％。公司没有正的汇兑损益。 西山煤电：2005年平均出口FOB价格110美元,年度出口50万吨,占总销量的5％。假设2006年出口数量不变,价格下跌到90美元/吨。人民币升值2％影响2004年和2005年盈利为216万元和442万元,幅度为0.3%和0.6%。公司没有正的汇兑损益。 中国神华（internal use only）：神华2005年可能出口动力煤2400万吨,价格大约在54美元/吨。2006年出口预计价格下降10％,数量为2500万吨。人民币升值2％影响2005年和2006年盈利（IAS）8000万元和1.63亿元,占两年利润0.5%和0.8%。公司2005年一次性汇兑损益还可以提高净利润0.7%。 综合考虑经营性和非经营性损益,兖州煤业在以上三个公司中受负面影响最大,神华最小。 总体上,本次汇率调整定性来看,对于电力行业是正面,对于煤炭公司中性－负面。但静态分析结果显示,对于上市公司盈利影响都不大,不会对我们现阶段的投资决策产生大的影响。但是,汇率的方向性变动可能在较长时间内对于公司盈利有连续影响,我们将结合宏观和策略组研究结果再作进一步分析。 行业研究－医药行业－人民币升值对医药个股的影响 事件： 央行于7月21日上浮人民币汇率1.8%。 简评： 在我国的医药行业中,出口型企业几乎全都是原料药企业,这些企业基本上都是在国内采购原料和生产,将制成品出口到海外市场。因此,对这些企业来说,人民币升值形成了对企业经营上的负面影响。 但是,人民币升值对不同类型的原料药生产企业的影响是非常不同的。我们知道,人民币升值对出口型企业的影响还取决于公司产品的议价能力和产品的毛利率水平：产品议价能力越强,公司经营受人民币升值影响越小；产品毛利率越高,盈利底线受人民币升值的影响也越小。 我国的出口型原料药可以分为大宗原料药和特色原料药,其中大宗原料药的附加值低、产能充裕、议价能力差,同时毛利率水平较低（一般在10－20%之间）,因此受人民币升值的负面影响较大；而特色原料药的附加值高、下游制剂企业更换经销商的时间成本和经济成本较高、毛利率水平也比较高（一般在40－50%）,因此,人民币升值对这类企业的负面影响非常有限。 A股：海正药业和华海药业 在我们所关注的A股医药个股中,只有海正药业和华海药业是出口型企业,但他们都属于特色原料药企业,受人民币升值的影响微乎其微。 1．从动态的角度来考虑问题,我们认为,人民币升值对海正和华海几乎没有什么影响：其一,对于公司较为成熟的产品大类（如海正的抗肿瘤药和华海的普利类产品）,其毛利率水平都很高（在40－60%左右）,在世界市场中具有绝对的成本优势,此次人民币升值带来的产品价格上涨不会影响到公司的产品销量,因为即使下游客户接受由于人民币升值形成的小幅价格上涨,他们仍然在其他国家和地区无法采购到价格如此之低的同类产品；其二,对于公司较新的产品（如海正的他汀类产品和华海的沙坦类产品）,这些产品每年的价格变化和生产成本变化可以高达20－30%,甚至更高,这些变量的变化幅度远远高于人民币升值幅度,与这些产品变量相比,人民币升值几乎可以忽略不计；其三,两个公司的产品毛利率水平都很高,因此销售收入下降在净利润层面上的放大作用相对较小。 2．从静态的角度来考虑问题（即我们假设其他的变量不变）,对海正药业来说,人民币升值1.8%将使公司整体的销售收入减少1%左右,净利润减少2%左右；对于华海药业来说,人民币升值1.8%将使公司整体的销售收入减少1.5%左右,而净利润减少2.5%左右。 我们在此提醒投资者注意：由于一看到人民币升值,投资者很容易认为所有的在国内采购原料的出口型企业都会受到负面影响,从而对海正药业和华海药业形成负面预期；而实际情况是,在一个动态的经营环境中,海正药业和华海药业几乎不受人民币小幅升值的影响；即使未来汇率继续上浮,对这两个企业盈利水平的影响也非常有限。 H股：中国制药 在我们所关注的H股医药个股中,中国制药（China Pharmaceutical,1093HK）是一家出口型企业,公司70%左右的销售收入来自于低附加值的大宗原料药,其中出口海外的比例约为60%左右,毛利率水平为15－20%左右。我国的大宗原料药出口企业作为国际市场中的价格接受者,人民币升值对其必将形成负面影响。预计,人民币升值1.8%将使中国制药的销售收入减少0.8%,净利润减少4.3%左右。 行业研究－石油、石化行业－人民币升值 事件 中国人民银行发布关于完善人民币汇率形成机制改革的公告,自2005年7月21日19∶00时起,美元对人民币交易价格调整为1美元兑8.11元人民币,人民币对美元约升值2%。 评论 以下是我们对人民币升值对各行业影响的分析,下面所提到的盈利除了特别指出的以外,均以人民币计价。 石油天然气行业：负面影响有限 石油企业的原油销售收入以美元计价,而部分成本和费用以人民币计价,人民币升值对公司盈利有负面影响。 中海油（883.HK）：人民币升值2%将使2005年盈利下降1.2%,2006年盈利下降2.8%。而以港币计价的NAV仅下降1%左右。我们暂时不会调整其盈利预测和目标价位。 一体化石油公司：对中石化有利,对中石油影响甚微 由于一体化的程度不同,中石化和中石油所受影响也有所不同。 中石化（600028.SH/386.HK）：由于自己生产的原油仅相当于28%的加工量,需要外购72%的原油。人民币升值将使用原油进口成本下降,而国内成品油价格在政府严格控制下涨幅远小于原油价格涨幅,短期可能不会因人民币升值而变动。在目前原油价格持续在50美元/桶以上的情况下,人民币升值2%相当于炼油毛利增加1美元/桶。公司全年约加工10亿桶原油,人民币升值2%则毛利增加人民币24.3亿元,税后利润增加人民币17亿元,EPS增加0.02元或5.6%左右；增加2006年EPS0.05元,或13.5%。 中石油（857.HK）：所生产的原油足够自己炼油使用,除此以外净有5%的原油出售,其余产品均在国内出售。人民币升值2%对其盈利有负面影响,但影响甚微,可以忽略不计。 炼油行业：较大正面影响 镇海炼化（1128.HK）：公司全年约加工1.2亿桶原油,五个月加工量为5000万桶,人民币升值2%则毛利增加人民币4.06亿元,税后利润增加人民币2.8亿元,EPS增加0.11元或10%左右。但是由于前七个月的炼油毛利大幅低于预期,我们并不会调高全年的盈利预测。 石化行业：负面影响有限 石化企业的石化产品和原料石脑油的价格均和国际价格接轨,人民币升值2%相当于化工毛利（即产品和原料的价差）下降2%。 齐鲁石化（600002.SH）：公司是纯化工企业,人民币升值2%将会使今年EPS下降1%左右,2006年EPS下降3%。 仪征化纤（600871.SH/1033.HK）：公司所在化纤行业严重供过于求,整个行业处在盈亏平衡边缘,毛利不会受人民币升值影响。 炼油化工企业：正面影响有限 上海石化（600688.SH/338.HK）：40%销售收入来自炼油,45%来自石化,15%来自化纤。 扬子石化（000866.SZ）：20%销售收入来自炼油,80%来自石化。 吉林化工（000618.SZ/368.HK）：50%销售收入来自炼油,50%来自石化。 总体而言人民币升值对以上企业有正面影响,但尚不足以使我们上调全年盈利预测。 投资建议 目前镇海炼化和中石化的股价基本上已经反映了前期低迷的炼油毛利,人民币升值将有助于炼油毛利的恢复,投资者可以适当介入。上海石化、扬子石化和吉林化工受益程度有限,而且盈利进入下降周期,不建议投资者介入,如果股价上涨则建议投资者获利了结。中海油和中石油受升值负面影响有限,我们维持原来的投资评级和目标价。 行业研究－人民币升值2%：电子股：冷风吹,传媒股：岿然不动 事件： 中国人民银行宣布改革汇率体系,盯住一篮子货币,目前水平来看,相当于人民币升值2%,我们对升值对电子（半导体）股和传媒股可能产生的盈利影响进行了分析,具体结论是：在我们cover 的股票中,由于电子股以出口导向型的居多,出口比例在30%以上,受到人民币升值的负面影响（不考虑转移定价）,传媒股受升值的影响较小。 分析： 半导体行业： SMIC(981.hk)：受到的影响很小,这是由于公司5-10%的收入是以人民币结算,而成本中20%左右以人民币结算。公司的债务也以美元记,绝对影响在1-3百万美金。（考虑到全年亏损6000万美金以上,升值影响很小） BYD(1211.hk)：盈利受到负面影响,（假设60%产品出口,50%原材料进口）,只计算下半年的影响,2005年全年赢利下调1.5%,而2006年盈利将下调1%。 生益科技(600183.ch)：（假设70%产品出口,70%原材料进口）,只计算下半年的影响,2005年全年赢利下调1.8%,而2006年盈利下调3.7%。 士兰微(600460.ch)：30%产品出口,原材料基本以国产为主,只计算下半年的影响,2005年全年赢利下调1.5%,而2006年盈利下调6.1%。 传媒行业： Clear Media(100.hk)：100%收入是以人民币计算,一些管理费用以港币计,公司目前报表以港币计算,人民币升值导致盈利上升,幅度和人民币升值幅度相同。 BMC（1000.hk）： 收入和成本主要是以人民币计算的,受升值影响不大。 Phoenix TV(8002.hk)：公司大部分国内合同以美元计算,考虑到部分成本以人民币计算,升值对以港币计算的盈利可能产生负面冲击,但微乎其微！ 歌华有线(600037.ch)：收入和成本均以人民币计,盈利不受影响 投资建议： 总体认为,电子股和传媒股均会受到人民币升值的影响,但长期来看,公司盈利能力和持续增长的关键还是其本身的竞争优势,小幅度升值不会产生持续的冲击,我们维持对各股的投资评级不变。 公司研究－制药业－恒瑞股份(600276／13.08元)－ 审慎推荐 事件∶ 恒瑞医药（600276）于7月21日公布股权转让公告。公司第2大股东中泰信托投资有限公司和连云港达远投资有限公司于2005年7月19日签署股权转让协议：中泰信托将所持恒瑞医药19%的股权（共48,463,680股）转让给达远投资,转让价格为恒瑞医药2004年12月31日经审计的每股净资产值,即每股3.86元,合计为1.87亿元。 简评∶ 恒瑞医药于2004年初完成国有企业民营化的进程,原来持有恒瑞医药62.15%股权的恒瑞集团（全资国有企业）将其中56.15%的股权分别转让给3家民营企业――天宇医药（27.15%）、中泰信托（19%）和恒创医药（10%）,民营资本的持股比例为56.15%。而此次,持有恒瑞医药19%股权的中泰信托又将其所持股权转让给另外一家民营企业――达远投资,民营资本的控股比例不变。 我们认为,如果市场是由于COX-2抑制剂的消息面因素出现股价急跌,那么这是该股非常好的介入时机。我们建议我们的客户不要受缺乏深入研究的消息面因素的影响而抛售股票。恒瑞医药的流通性很差,抛出后很难再介入,这将使我们的客户失去分享中国最好的一家制药企业成长性的大好机会。 债券分析－“到中场休息的时候了—人民币小幅升值及参考一篮子货币对债市的影响” 要点： 自2005年7月21日起,人民币相对于其他货币一次性升值2%,并且不再盯住单一美元,而是参考一篮子货币进行调节。 升值有利于抑制通胀,促使中国经济降温,甚至可能导致货币政策由紧缩转向宽松,从长期来看对债市是有利的。 通常升值初期会导致流动性趋紧,提高货币市场利率和债券收益率。由于升值幅度低于市场预期,市场可能认为会有进一步升值的可能,但我们认为年内人民币多边汇率指数再次出现类似于此次2%的调整的可能性不大,并且参考一篮子货币进行调节加大了投机资金炒作汇率的难度,从而抑制外汇资金的继续流入。 本次升值可能成为下半年债市出现短期调整的导火索。预计7天回购利率会逐步上升,但幅度不会太大,估计可能逐步攀升至1.5%,而国债收益率上移的幅度大约不超过20-30bp。如果债市下跌,则为投资者创造了积极介入的机会。 （文章来源：767股票学习网 ) |
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