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权证对市场影响分析
近日在中国证券市场的特殊环境下,权证又被赋予了解决股权分置的新功能,这是任何一个证券市场都未曾尝试过的创新。因此,在诸多预期尚未明朗之前,权证是中国证券市场的一把双刃剑,运用得好,将会为股权分置改革做出贡献,并得到很大发展,有利证券市场整体发展；运用得不好,将对股权分置改革有不良影响,有可能重蹈９０年代权证的命运,重新被打入冷宫,长时间得不到发展。
一、权证业务管理暂行办法仍需完善,但为权证市场发展开了口
交易所推出的权证业务管理暂行办法与香港联交所对权证的规定形似而神不似。这具体体现在：整个管理办法没有区分由上市公司发行的股本权证和由第三方（如券商、大股东等）发行的备兑权证,两类性质和作用不同的权证由一个管理办法统一管理；没有明确规定权证发行人应具备的资格；为减少监管成本,不明确给予备兑权证发行人做市商资格等等。
管理办法中规定的权证存续期下限（三个月）偏短。从海外经验看,股本权证的存续期一般至少为一年,备兑权证则至少为六个月。而上交所允许发行存续期为三个月的权证,且未指明股本与备兑的区别,如果是股本权证使用这么短的存续期,则会使市场扩容压力增大,不利于市场的稳定。权证的存续期过短还可能会引起权证交易大幅波动或流动性差,主要是因为权证是一种新产品,普通投资者需要一定的时间来熟悉。此外,过短的存续期还为某些市场参与者操纵权证价格提供了可能。
管理办法规定权证上市首日开盘参考价由发行人计算后提交交易所确认。由于我国目前尚缺乏权证的标准定价模型,权证首日开盘参考价的确定是否合理也很难有一个严格的界定,因此权证的定价难问题也可能会造成权证在上市交易后出现价格暴涨暴跌。
任何一个市场都不可避免地会出现操纵,试图通过一部管理办法来杜绝操纵行为是不现实的。因此,交易所的监管能力对权证市场的健康发展至关重要。
二、权证和正股的交易将很活跃,有利于市场发展
权证本质上是一种金融衍生工具,其价值是建立在标的物价值的基础上的,具有以小搏大的杠杆性和风险对冲功能。权证的以小搏大性质对于广大投资者来说是极具吸引力的。举例来说,假设某股票ＡＢＣ现价１０元,以ＡＢＣ为标的、行使价格为１０元的欧式认购权证价格为０．５。某投资者有１万元资金,可购买１０００股股票或２万份认购权证。假设权证到期时ＡＢＣ的股价上涨２０％,若该投资者购买的是股票,则获利２０００元；若该投资者购买的是权证,则获利４万元（每份权证获利２元）,扣除购买权证的成本１万元,投资者从权证处获得的净利润是３万元。但反过来,如果股价下跌,则投资者将损失购买权证的全部１万元成本。当投资者看空股票时,可以选择购买认沽权证,当股价低于行权价格时,行使认沽权证获利；当投资者看多股票时,则可以购买认购权证,当股价高于行权价格时,行使认购权证获利。
此外,权证作为一种避险工具,也会受到众多投资者（特别是机构投资者）的关注。举例来说,假设某基金公司拥有某重仓股,而某券商正好发行了以该重仓股为标的的认沽权证。如果该基金公司担心其重仓股股价下跌,则可通过购买认沽权证的方式锁定收益。因此,风险厌恶型的投资者对权证的需求量将会很大。
权证业务的管理暂行办法也为权证交易做了相关规定,规定权证交易实行Ｔ＋０,当日买进的权证当日可以卖出,且当日买进的权证当日即可以行权,对于权证涨跌停板的规定也相对宽松,这一系列规定都保证了权证交易具备很强的流动性和波动性。由此可见,如果能够还权证以本来面目,让权证充分发挥其衍生产品的特性,权证产品必然能够活跃市场交易,为目前低迷的证券市场注入新的活力。
权证也将活跃对应股票的交易,如果某个个股发行了权证,将吸引资金,增加股票的成交量；而由于管理办法规定发行权证的上市公司都是大型公司,权证的发行将活跃大盘股的成交,以前小盘股和低价垃圾股有一定市场,部分原因是波动性大,但权证的波动性将远大于股票,小盘股和低价垃圾股的吸引力将下降。
另外,短期内,由于权证和相应股票的活跃交易,将对市场总体资金构成压力,其余的股票可能受很大影响。
三、权证的推出将大大有利券商,改变目前市场参与主体格局
管理办法并未限定是由券商发行的备兑权证还是由上市公司发行的股本权证,但都需要券商参与发行,券商由此获得承销收入。
从香港市场的经验来看,权证交易活跃可为券商带来大量佣金,成为经纪业务的重要收入来源。２００４年港股大市全年每日平均成交约１５９亿港元,相比２００３年的１０４亿港元,增长约５３％。而权证市场的增长则远快于整个市场。２００４年权证每日平均成交约２０．８亿港元,相对２００３年的１０．８亿港元,大约增长了９１％。权证每日平均成交占整个市场的１３．１％,最高单日成交占到整个市场的２５．１％！
证券投资基金由于契约限制,参与金融衍生产品的交易将受到很大限制,预计参与也是由于股权分置改革被动持有,还面临权证计价和净值估计的难题（如果权证不上市交易）。预计权证市场主要参与者是券商、私募基金,将有效促进券商和私募基金的发展,改变目前市场上基金独力支持的局面。
四、权证可能促进转债期权价值的实现
目前转债市场规模已经不小,但转债的期权价值一直得不到充分体现,转债的市场价格多数低于转债的债券价值加期权价值之和,原因除了Ａ股市场一直不景气,股价涨少跌多以外,期权和债券捆绑在一起,要想获得期权需要购买债券部分,期权的需求被压制,也是重要原因。
管理办法规定权证发行人通过专用帐户提供并维持足够数量的标的证券,对于发行转债并已进入转股期的公司,转债可以随时转成股票,实质相当于标的证券的等价物,理论上来说也可以作为履约担保的标的证券。如果转债可以作为履约担保的标的证券,发行人可以在持有转债的同时,发行认购权证,行权价可以定为转债转股价,如果权证持有人行使权证,发行人可以马上将转债转成股票,卖给发行人。如果股价一直没有达到转股价格,权证到期自动作废,发行人则可以一直持有转债到期还本付息。
这样发行人在持有转债的同时,通过出售认购权证先获得一笔现金收入,实质是将转债的债券价值和期权价值拆分。拆分出权证后单位期权所需投资净额大为减少,将有利于转债期权价值的实现。
五、权证股权分置方案分析及对市场影响
交易所推出权证的初衷是为股权分置改革创造条件,第一个权证产品将伴随着试点公司的股权分置改革方案一并出现。权证类方案的最大特点是将Ａ股含权中的“权”交由市场去决定其价值,这一方面可以看作是该类方案的优点,另一方面在市场不确定性因素较多的情况下,特别是权证市场刚刚建立尚未完善的情况下,这一特点也可能变成方案的缺点。
权证也可作为上市公司管理层的激励工具,给管理层一定数量权证,股价上涨,上市公司管理层可获得一定收益,从而增强上市公司管理层做好公司经营管理、提升股价的动机。
决定认购权证价值的因素主要有：
Ａ行权价：认购权证如果行权价高,有利于非流通股东,不利流通股东；行权价低则有利流通股东
Ｂ行使时间：即欧式权证还是美式权证,欧式权证价值低,有利非流通股东,美式权证价值高,有利流通股东
Ｃ回售条款：如果有回售条款,即流通股东可以某一价格将权证卖回大股东,有利流通股东,回售价格越高越有利。
我们认为如果认购权证采用股票结算,由大股东或者上市公司向流通股东转让股票,则对流通股东相当不利：
１．认购备兑权证类似净资产减持,认购股本权证类似配股,流通股东需要支付大量现金,目前市场资金面紧张,圈钱将遭受巨大反对,将引发股价下跌,影响权证价值。
２．可能有除权效应,股价自动下跌,权证价值也将打折扣。
３．股权分置改革意见中规定大股东获得流通权后,１年内不得流通或者转让,如果权证方案大股东以股票结算,权证期限将在１２个月以上,只能采用欧式权证,降低了权证价值,而且容易造成股价操纵,大股东有操纵结算价的可能。另外如果权证不能上市,对价兑现期限太久对流通股东也不利。
因此我们认为如果权证类股权分置方案中认购权证采用股票结算,则对个股和大市构成极大压力,而且违反了股权分置方案初期制定的不圈钱的原则,将引起很大争议,对其应用应该予以严格限制；而如果采用现金结算方式,则市场没有扩容压力,相对利好。
对于今后推出的权证方案,可以先确定权证外（送股、缩股）的对价幅度,再测算权证本身折算成送股的对价幅度,汇总得到总的对价幅度；再根据权证的具体条款和公司基本面,判断对价幅度是否合理,提出相应意见并做决策。
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