基金经理是怎样炼成的（5）

为什么在市场看空的情势之下,我会坚决看好,现在总结起来,我觉得就是估值+博弈。

首先,蒙牛这个企业质地不错,是国内液态奶的几大巨头之一,管理团队在营销方面的水平相当之高,而且管理层与战略投资者有对赌协议,有做好业绩的压力与动力,这是看好蒙牛的基础。那么,在市场看空的情势下要坚决看好,那就有博弈的成分了。

我觉得一个公司当前的股价是反映过去与现状的,减持、毛利率下降,已经发生的利空都反映在下跌的股价之中了,在利空之中,市场往往会加入更多负面的因素。但我觉得应该看未来,看未来是否有改变利空的利好因素。如果你要战胜市场,就必须加入博弈,不能在这个公司已经非常明朗的时候再买入,那时候可能股价就已经上去了,你的获利空间就小了很多。

当时我判断蒙牛在这个行业的竞争力明显在加强,它的液态奶市场占有率在2005年已经超过伊利,而且它在产品差异化方面的能力很强,那是伊利做不到的。蒙牛通过差异化可以改变普通奶制品毛利率下降的趋势。普通奶制品原料在不断地涨,所以毛利率下降,但是蒙牛通过差异化产品来提升整体的毛利率。2005年蒙牛推出酸酸乳,借助“超级女生”做推广,我们就看到蒙牛世界级的营销水平。包括蒙牛的航天奶,“神五”上天的第二天就看到它的广告。而且,蒙牛当时跟央视签订了突发事件广告协议,就是这种事件发生有可能成功也有可能不成功的,只要成功了,就播出蒙牛的广告,蒙牛在做市场营销方面确实是行业一流。

所以当时我认为它的毛利率的上升可能会逐渐地成为趋势,后来一两年验证了我的判断。可见,在市场情绪比较悲观的时候,我们就要看它未来会发生什么,如果未来发生的事情是有利的一面,或者出现有利一面的概率会远远大于出现不利因素的时候,我们对企业的观点就要改变。你有假设之后,盈利估算就会改变,至少毛利率稳住了,销量又在增长,那么EPS每年就会提升,你在做估值的时候对风险溢价要求低了,贴现率也就低了,那对它的估值当然也就提升的,这是很艺术化的东西,但是前提是你怎么去看这个企业,你只有比较正确地看企业的判断,然后就能得到正确的估值。其实,由此来看,博弈与估值,是一个硬币的两面,是不可分的。

在国泰君安香港公司做研究期间,我主攻的是基础原材料,行业包括有色、钢铁、水泥、金属等。在2005年彭博财经评选出的各个行业的分析员排名,我在基础原材料行业的荐股排名是第一位。这一排名至少要由5只以上股票综合计算得来,海螺水泥是其中一个典型。

2005年一季度海螺水泥公布季报,业绩是分,而它在2004年的业绩大约是在4~5毛钱,2005年是水泥行业的高峰向下的拐点,2004年海螺水泥的业绩已经是一个阶段性的峰值,2005年一季度每股利润不到2分钱,意味着年度业绩也就是在1毛钱附近。而且,水泥的跌价还在持续,至2005年上半年,海螺水泥由最高的税后均价260~270元/吨,一下子跌到200元/吨,跌幅达30%以上。因为自2004年开始,中国开始对钢铁、电解铝、水泥等重化行业实施调控。所以市场对水泥行业、海螺水泥极度看空。