市场周期是如何产生的?有哪些影响因素?

著名投资人霍华德·马克斯（Howard Marks,以下简称「马克斯」）在《周期》里有一个统计,马克斯说,他在投资行业经历了完整的 47 个年度（1970～2016 年）,在这期间,美国标普500指数的年化增长率是 10%。这是一个非常符合常理、我们也很熟悉的数字。

如果年化收益为 10% ,我们可以假设,一年的回报在 8%～12% 应该都算是比较「合理」的范围。那么这 47 年里,美国股市有多少年的回报落在这个区间里呢？马克斯说,在具体计算之前他猜测这个数字不会很大,但是实际答案仍然惊到他了——47 年的历史里,只有 3 个年份的回报在这个范围内。换句话说,美国股市每 16 年才有 1 年是「正常」的。

同时,马克斯把偏离 10% 超过 20 个百分点的收益定义为「不正常」,即上涨超过 30%,或者下跌超过 10%,在 47 年里居然有 13 年是「不正常」的。所以他说,对于股票市场,所谓的常态其实是非常态。

还有另一个有趣的统计,虽然和投资的关系不大。著名 NBA 球星勒布朗·詹姆斯（LeBron James,以下简称「詹姆斯」）,他的职业生涯平均数据统计是：每场得到 27 分,7 个篮板和 7 次助攻。那么截止到 2020 年上千场的比赛里面,有几场比赛詹姆斯真正拿到了 27+7+7 的成绩呢？

答案是：零。

为什么市场总会有大的波动,甚至是很极端的牛熊市呢？为什么市场总会有起起伏伏的周期呢？弄清楚这个基础问题,会对我们实际操作有很重要的指导作用。

市场周期的决定因素

我们都知道,股市的波动,一定是无数因素和变量综合作用的结果。从宏观看,市场周期主要由三个周期影响决定——经济周期、企业盈利周期和情绪周期。

为了方便你理解,看下面的图：

其中蓝色代表经济周期,黑色代表企业盈利周期,而红色代表的是市场周期,也就是我们上面说的情绪周期。需要说明的是,这三个周期互相影响的情况会更加复杂,并不是严格的同向波动,这里仅为示例。

平时,我们每天直观感受到的是市场周期,也就是所谓的大盘涨跌。但其实,它是最外一层的表现。最根本的是内在因素,是经济周期以及企业盈利周期。

所谓的经济周期,自然就是某个国家、或者整个世界在一定时间内的经济产出情况,增长或衰退。我们之前提到过一个「自然资源、劳动力和技术」的财富创造模型。那么一个经济体的长期经济发展情况,通常是由人口出生率、劳动生产率、科技发达程度等等这样的因素决定的。

所以可以想像,经济周期的起伏通常不会太大。比如你回想一下,美国股市时不时就能走出大牛市的行情,但国家一年的 GDP 增长也就是 2%～3%。你可能也听过日本所谓「失落的二十年」,那么在整个九十年代,日本经济泡沫破裂的阶段,它的 GDP 是什么情况呢？实际上,十年里面只有三年是负增长,最低水平也就刚刚超过 -1%。显然,这种程度和我们印象里的「惨淡」或者「崩盘」是联系不上的。

日本上世纪 90 年代 GDP 增速

这就让我们来到了第二种周期,企业盈利周期。实际上,即使 GDP 的变化不大,企业盈利水平的波动也可能会很大。

造成这种现象的原因有多个,其中一个就是「经营杠杆」的概念。简单来说,利润 = 收入 - 成本,收入每变化一个百分点,引起的利润变化往往是不对等的。

一个典型的例子是出租汽车公司,它的成本可能有三种,固定成本、半固定成本和可变成本。

比如它租的办公室,可以算作固定成本。因为无论是管理的车辆增加了 20% 还是减少了 20%,办公室面积不可能迅速变化,相对是固定的；

车辆成本算作半固定成本。比如最近客流增大,现有车辆还能应付,那么公司就不需要购买更多的出租车。但如果客流增、减幅度很大,公司可能就要考虑做相应的调整；

车辆使用的汽油是可变成本——它和总的行驶里程是密切相关的。

除了经营杠杆,企业通常还会面临财务杠杆的影响。我们都知道企业通常是会借债的,每年需要支付利息。

继续以出租汽车公司为例。假如这家公司一年的总收入是 10000 万元,总成本是 6000 万元,另外每年需要支付利息 1000 万元不变,缴纳各种税费 2000 万元不变,留给股东们的净利润就是 1000 万元。如果到了第二年,公司总收入上升至 12000 万元,而总成本不变,那么净利润是 3000 万元。

也就是说,收入只增长了 20%,而净利润却增长了 200%,这就是财务杠杆的作用。

所以,除去 GDP 变化对企业造成的直接影响,如经营杠杆、财务杠杆,这些因素会更大幅度地改变企业的盈利周期。而我们为股市和公司估值的时候,利润往往是最重要的一个参考指标。所以盈利周期的起伏也为整个市场的起伏做了很大的贡献。